王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果(g寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶uǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎ寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶o)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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