文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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