平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)世界上性功能最强的国家是哪个国家规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：<世界上性功能最强的国家是哪个国家/strong>

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多世界上性功能最强的国家是哪个国家增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。