核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(h嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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