来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级p>

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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