“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahg>2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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