文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(单反可以带上飞机吗nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ单反可以带上飞机吗)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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