主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(li一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤àn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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