分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落(lu鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zh鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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