来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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