平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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