《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(h吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西án)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guā吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西n)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西