主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(d乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么iǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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