“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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