王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(d议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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