主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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