摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(z赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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