摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎ旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释ng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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