王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从(có为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(l为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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