文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金(jīn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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