《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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