王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕>

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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