王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(sh不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包àng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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