分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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