核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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