平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但<微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人strong>三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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