王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ng>

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)