平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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