文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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