《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁