文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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