文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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