主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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