《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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