文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当拔冗莅临是什么意思boronnijijiao拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语，拔冗莅临是什么意思？ 词语头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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