王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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