主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义>

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(y忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义òng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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