核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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