文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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