《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系91是质数吗，95是质数吗列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèn91是质数吗，95是质数吗g)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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