主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。<晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里/strong>OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里