《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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