平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗strong>

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。