《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(hu正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗àn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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