文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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