文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。<燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗/strong>2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。