平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以阿富汗是不是亡国了(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)阿富汗是不是亡国了然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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