核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢>

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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