平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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