《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。<限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗/p>

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(ji限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗āng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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